豬熊

這本書在書櫃上躺了好久,大概有十年了吧!!記得研究所畢業不久後,就買了這本書,主修財務工程的我當然要拜讀莫頓(Robert C.  Merton)和休斯(Myron S. Scholes)怎麼會弄倒一間公司(LTCM)，這兩個大師加上英年早逝的布萊克(Fischer Black)因選擇權評價(Black-Scholes Merton Fumula)而得到諾貝爾獎，諷剌的是，得獎隔年(1998)LTCM就倒閉了。

十年後的現在，因看了Michael Lewis的<老千騙局>而又想起馬利威瑟(John W. Meriwether)這個人，也就是LTCM的創辦人，因此有重而拾起這本當初僅看了1/3的書。

先看看此人的近況，用google查了一下: LTCM破產後，他與幾個主要的交易員另外成立了JWM Partner LLC.，但2008年金融風暴損失了40幾%，於2009年7月關閉了基金。1947年生的馬利威瑟，這時也已經62歲，回想他年輕時在所羅門證券意氣風發，40歲已經當上公司的副總裁，他所帶領的債券部門佔所羅門獲利的六成，但經過30幾年的投資生涯最後呈現的也非完美的結果。

以馬利威瑟與他的團隊可以給投資很大的啟示--投資是一門藝術而非科學(索羅斯和科思托蘭尼都這麼說)，更白話的說就是沒有什麼是穩賺的。看看這群人的背景，馬利威瑟是芝加哥的財務碩士、希利博蘭(Larry Hilibrand)是MIT雙博士、黑格哈尼(Victor Haghani)是倫敦政經的財務碩士、羅孚森(Eric Rosenfeld)是哈佛教授，再加上兩個諾貝爾獎得主(這兩個沒有加入JWM)，即使是這樣聰明的人加上二三十年的投資經驗，還是無法在投資領域有善終。

回歸這本書的內容:紀錄LTCM的興起與沒落。基本上像這樣紀錄與分析金融事件的書都會有點事後諸葛的味道，這本書也沒有跳脫這樣的感覺。但以紀錄事件內容來看，算是詳細，只不過對當時金融市場背景描述稍嫌不足；另外，我也不知道是不是翻譯還是原文的問題，或者是其中牽涉到的內容本來就比較複雜，整本書不是挺容易讀的，需要有點努力的看才會懂。

先看一下LTCM的績效(從1994~1998)，在倒閉前淨值達到高點(1998年3,4月左右)，若期初投資1元約可價值4.2元，但半年後就垮了。

  
圖片來源:http://www.kvitters.com/search/LTCM 

那LTCM的交易策略為何?從書中所描述它的交易策略其實非常的單純--風險套利和回復均值交易，風險套利交易像是swap spread、on the run和 off the run間的credit spread套利，而回復均值交易在基金成立初期做的都是LTCM比較有利基的交易，像Vol trade與curve trade，但後來因為基金規模太大，所以又衍生到股票pair trade(書中舉例福斯在不同交易所掛牌，期間的套利)與併購套利。由於這些交易策略波動率都較低，LTCM藉由槓桿20倍左右提升其股東報酬率。

可能聽起來這家公司好像沒什麼了不起，但這其中牽涉許多技術性的問題，我個人覺得最關鍵的就是其價格資料庫與融資條件。

作過海外債券的人都知道，債券大多為OTC交易，不像股票有完整和清楚的歷史報價，一家公司股票頂多在不同交易所掛牌，市場參與者目光可以僅集中在這些掛牌股票上，因此每天都會產生可信任的交易價格與交易量；但一家公司可能同時有數百檔債券同時在外流通，各債券屬性又不盡相同，除了到期年限由短至長，還可能償債順位不同，因此在債券市場上大多數的債券其實每天都沒有報價，即使有報價若你不是交易雙方也不容易得到其交易資訊，把時間回到15年前，我不知道當時的bloomberg比現在落後多少，但我知道的是即使是現在用bloomerg的債券價格資料，決大部分還是僅參考用。另外，1994年LTCM成立時，微軟視窗作業系統window 3.x才上市幾年，所有資料庫概念都還剛起步，很難想像在那個時候LTCM如何建立這樣包含這麼多國家與各種商品的資料庫，我猜想應該是馬利威瑟等人當初在所羅門時是市場主要的交易商，因此可以相對其他競爭對手建立更完整的資料庫，進而利用計量方法作許多套利交易。

再來就是融資條件的部份，先看一個數字在1996年LTCM總資產為1400億美元(約為4.2兆台幣,小於現在國泰金控4.7兆，大於富邦金控3.4兆)，在當時比富達(Fidelity)管理共同基金規模大2.5倍，比雷曼兄弟(Lehman brother)和摩根史坦利還大；試想一下1994年以12.5億成立的避險基金，如何可以在兩年內藉由融資使規模成長至1400億，尤其金融機構對於放款都是這麼大小眼(越有錢的人借錢越便宜越容易)，從這邊就可以知道這群人在當時華爾街的地位是何等崇高，除了借錢外，還可以用超好的條件避免提供擔保品，書中提到LTCM與許多交易對手作swap都可以不需要提供擔保....所以不會被margin call，這也讓LTCM有恃無恐的使用槓桿，1996年達到30倍。

藉由這些優勢，LTCM就像大型怪手壓過各個它可主導的市場，只要它進入的市場絕對賺錢，因為只要跟他不同方向的對手都會被輾平，這也造就它初期優異的報酬率。

若是如此怎麼可能會破產? 事情總是在極端時會出現反轉，成也是流動性敗也是流動性，當初成功就是藉由龐大資金掌控市場，但當持有最大部位後，市場流動性開始降低，任何市場上的交易價格都會影響到LTCM的部位市值，就好像台積電只要成交1張再跌停價，它就影響其他99.9%股權持有的部位價值，所以當LTCM沒有持續增加部位時，就很有可能被其他人所影響，當然市場在承平期間不會有大幅的變動，但是當有風險性事件發生時就不是這樣了，俄羅斯被調降評等事件只是引發風暴的開端...後續在書中都有詳細的描述，這裡就不多說了。

下面列出LTCM最後破產時各交易策略的損失金額(美金)，全部約46億:

交換交易(應是swapspread):16億
Sell Vol                           :13億
俄羅斯和其他新興市場       :4.3億
Direct trade                     :3.71億
Pair trade(股票)                :2.86億
Curve trade                     :2.15億
S&P Stock                       :2.03億
高收益債券                      :1億
併購套利                         : 損益兩平

可以看出其實在俄羅斯的損失並不是最大，反而是看起來最穩定的swap spread交易損失最多，因為以計量方式來看波動率最小的商品，所投資的金額會較大，因此當整個金融市場受到恐懼所牽引，所有商品都會下跌，swap spread嚴格來說雖然擴張，但相對於其他商品擴張並不算多， 問題是部位太大了所以只要些許下跌就會造成龐大的損失。

最後，總結我個人覺得LTCM破產的主要因子，其中要放在心中的就是投資不要離開自己的"優勢圈":
1. Leverage過高:這根本是每次風暴必然的因子。
2. 部位過大: 造成流動性不夠，使得它最後變成俎上魚肉，市場都知道LTCM的部位狀況，但它卻無法處理，因為只要一出售市場價格就會大幅下跌。
3. 資訊外洩: 這點比較特別，當初LTCM的部位非常神秘，交易都透過多家不同broker下單，但在危機初期，由於需要向外求助而透露部位狀況，競爭對手(像是 GS、MS)就直接利用這些資訊先在市場上建構與LTCM反向部位，因為他們知道若LTCM要降低曝險必然要減少部位，這樣他們可以先建立好這樣的部位等待LTCM抬轎，這樣的動作也進一步擴大LTCM的損失。
4. 交易策略失去優勢:LTCM最有優勢是債券套利策略，但隨著規模變大後，它為了消化資金而投資於股票和併購套利的交易，這就離開LTCM的優勢圈，當然就增加投資組合的不確定性。